摘要：

至2024年6月末，已上市期权品种达54个，期权市场日益丰富和活跃。金融期权占12个，整体日均成交量、日均持仓量和日均成交额环比均有提升，品种成交集中度下降，由上市时间较长的品种向新品种分散，中证1000股指期权成交额占比最大，南方中证500ETF期权投机度最高。持仓量PCR显示当前投资者对反弹的信心不足，中小盘相对更弱。预计下半年隐含波动率将在间歇的小幅冲高回落中逐步震荡下行，波动率交易策略收益相对上半年大概率降低，但仍然可能是较好的盈利环境。

商品期权市场继续扩容，郑商所新增红枣、玻璃期权（6月21日上市），达到42个品种，期权覆盖率达到59.15%；大商所优化行权价格设置，市场参与度进一步提高，板块结构性分化明显，1-6月商品期权市场累计成交额为3419.66亿元，同比增长18.77%，同期场内商品期货和期权市场累计成交额同比增长0.01%。

2024年上半年商品大部分品种波动率处于低位，有色和黑色板块历史波动率和隐含波动率普遍上升，化工品大部分品种波动率显著下降。各板块主要指数在加入期权策略后，收益回撤效果普遍改善。

正文：

一、金融期权

1、金融期权市场概况

目前已上市金融期权品种为12个，包括9个股票期权和3个股指期权，近一年未上市新品种。 2024年上半年金融期权日均成交量、日均持仓量和日均成交额环比均有提升，相较上年同期，剔除新增的两个科创50ETF期权影响，日均成交量和日均持仓量分别上涨9.2%和10.31%，成交额涨幅较大，达43.36%，主要原因为单合约权利金较高的中证500ETF期权和中证1000股指期权的成交量大幅增加，同比增长均超100%，其中2024上半年中证1000股指期权日均成交量为去年同期2.73倍，是成交活跃度提升幅度最大的品种。

表1：2024上半年金融期权日均成交量（万张）、日均持仓量（万张）和日均成交额（亿元）

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注：因科创50ETF期权和科创板50ETF期权在2023年上半年时上市时间较短，同比变化数据中合计值不包括科创50ETF期权和科创板ETF期权。

数据来源：WIND、永安期货期权总部

金融期权品种成交集中度下降。金融期权中最活跃的品种是上证50ETF期权、华泰柏瑞沪深300ETF期权、南方中证500ETF期权和创业板ETF期权，4品种日均成交量之和占所有品种成交量的73%，2023年同期此数据为89%，上证50ETF期权和华泰柏瑞沪深300ETF期权成交占比分别下降18和5个百分点。科创50ETF期权和科创板50ETF期权上市满一年，运行情况良好，科创50ETF期权成交活跃，迅速成为除以上4种期权之外日均成交量最大的品种。

中证1000股指期权成为成交额占比最大的品种。因股指期权和股票期权的合约面值差异较大，各品种成交额占比和成交量占比有所不同，中证1000股指期权成交额占比（28.6%，去年同期12.4%）超过上证50ETF期权（10.2%，去年同期23.9%），在一消一涨下成为成交额占比最大的品种。南方中证500ETF期权成交额占比达到18.8%，仅次于中证1000股指期权。

图1：上半年金融期权各品种成交量、成交额占比

数据来源：WIND、永安期货期权总部

南方中证500ETF期权在2024年上半年投机度最高。上半年各标的走势略有分化，偏中小盘的指数波动更大，相关品种套保需求更高，也更受投机者的青睐。隐含波动率较高和合约面值相对偏低、成交较活跃的南方中证500ETF期权日均成交持仓比达1.16，显著高于各品种成交持仓比平均值0.75。中证1000股指期权投机度低于南方中证500ETF期权，可能与其单合约面值较大有关。

图2：南方中证500ETF期权成交持仓比与VIX分位值

注：VIX分位值=隐含波动率指数（同《上证50ETF波动率指数编制方案》计算方法）滚动一年内的历史分位值

数据来源：Wind、永安期货期权总部

2、看跌期权持仓撤退灵敏，中小盘反弹信心更弱

金融期权综合持仓量受股票期权影响更大，持仓量PCR与沪深300指数走势正向相关（相关性系数0.67），由于备兑等策略影响，看涨期权成交和持仓量通常大于看跌期权，持仓量PCR在多数时间小于1，仅在上涨趋势较强时大于1。持仓量PCR随春节后指数反弹而有所上升，主要原因既包括看涨期权的逐步减少，也包括止跌反弹初期看跌期权持仓量的迅速放大（可能由于较容易获取隐含波动率回落收益），但反弹未能延续时看跌期权撤退敏捷，持仓量PCR又再次回落， 投资者对反弹的信心不足。中证1000股指期权持仓量PCR在以上几点特性上表现更显著：持仓量PCR与中证1000指数相关度更高（相关性系数0.79），持仓量PCR也低于综合持仓量PCR，在春节后的反弹未能延续时回落更快， 投资者对中小盘指数中证1000反弹信心更弱。

图3：总持仓量PCR与沪深300指数

注：总持仓量PCR=金融期权看跌持仓量之和/金融期权看涨持仓量之和

数据来源：Wind、永安期货期权总部

图4：1000指数与持仓量PCR

注：总持仓量PCR=金融期权看跌持仓量之和/金融期权看涨持仓量之和

数据来源：Wind、永安期货期权总部

3、隐含波动率冲高回落，波动率交易策略盈利空间打开

金融期权隐含波动率自2023年末开始上涨，除上市时间较长且年初下跌幅度相对更小的上证50和沪深300相关品种外，其余 金融期权隐含波动率在春节前创历史新高，随后逐步回落。2024年上半隐含波动率年经历大幅冲高回落过程，为各类波动率交易策略打开盈利空间，涌现出一批收益表现较好的期权策略产品，在评价历史业绩时要充分考虑这段时间的市场环境。本轮隐含波动率大幅冲高的原因是指数的快速连续下跌，特别是中小盘相关指数下跌幅度超出市场预期，引发恐慌情绪。历史中隐含波动率大幅上涨多发生于标的快速下跌时，若标的快速上涨，隐含波动率上涨幅度通常更小。综上，考虑当前各标的相对位置和估值水平，隐含波动率在下半年再次达到此前高度的难度较大。

图5：隐含波动率指数

数据来源：永安期货期权总部

在较长期内，不同品种金融期权的隐含波动率虽然存在差异，但各品种在其历史相对位置中所处分位值通常较接近，仅在短期有所分化。上证50和沪深300相关品种期权在春节前隐波快速上涨中同样达到近一年内最高点，但随后逐步回落至近一年最低点，而中证1000股指期权隐波的回落过程非常缓慢，至6月30日，仅从近一年最高点降至近一年历史70%分位。从6月30日VIX历史分位图中可知，不同品种隐含波动率在次轮降波中回落速度出现分化，大盘股相关品种最快，中小创相关品种最慢，其余介于之间。不同品种间隐含波动率差升高相对2023年显著升高。

图6：不同品种期权隐含波动率回落速度分化

注：VIX历史分位值为隐含波动率指数滚动一年内的历史分位值

数据来源：永安期货期权总部

根据隐含波动率短期聚集性、长期回归性和品种间相对位置长期较接近的特性，预计下半年金融期权隐含波动率将在间歇的小幅冲高中逐步震荡下行，波动率交易策略收益相对上半年大概率降低，但仍然可能是较好的盈利环境。各品种隐含波动率差有望缓步回归，投资者可尝试把握品种间隐含波动率套利机会。

4、市场情绪由偏空逐步趋于中性

金融期权在2024上半年相比2023年更左偏。观察比较有代表性的4个金融期权品种：上证50ETF、沪深300股指、南方中证500ETF和中证1000股指期权的偏度值，发现无论是均值还是中位数，4品种均表现出看涨期权偏度2024年低于2023年，看跌期权偏度2024年高于2023年，反映投资者在2024上半年情绪更偏空。

图7：上证50ETF、沪深300股指、南方中证500ETF和中证1000股指期权看涨和看跌期权偏度的均值及中位数

注：看涨期权偏度=IV_虚值看涨-IV平值，描述看涨期权隐波的偏斜

看跌期权偏度=IV_虚值看跌-IV平值，描述看跌期权隐波的偏斜

数据来源：永安期货期权总部

若以看涨期权偏度超出轮动一年内偏度中位数，且T日偏度大于T-1日偏度来代表市场短期看多，看跌期权偏度超出轮动一年内偏度中位数，且T日偏度大于T-1日偏度来代表市场短期看空，2024上半年偏多情绪出现的概率远低于偏空概率，但按月份观察，6月多空情绪出现概率已经非常接近（以中证1000股指期权为例），因此我们认为 上半年连续下跌带来的偏空情绪已逐步缓解，基本回到情绪中性状态。

图8：上半年短期多空的概率

数据来源：永安期货期权总部

图9：中证1000股指期权多空变化

数据来源：永安期货期权总部

二、商品期权

1、商品期权市场继续扩容，大商所优化行权价格设置

截至6月30日，国内商品交易所共上市113个场内期货及期权品种，其中期货71个，期权42个，期权覆盖率59.15%，涉及黑色、金属、能化、农产等板块。期权品种进一步丰富健全，郑商所新增红枣、玻璃期权（6月21日上市），我国红枣、玻璃现货规模大，多年来产销量均位居世界首位，相关产业链主体丰富，整体避险需求较大；大商所日前已就鸡蛋、玉米淀粉和生猪期权合约公开征求意见，我国是世界最大的鸡蛋、生猪生产和消费国，也是世界第二大玉米淀粉生产和消费国，现货价格波动大导致产业避险需求强，同时鸡蛋、生猪“保险+期货”项目规模不断扩大，若推出场内期权能丰富风险管理工具池以及进一步优化报价。

大商所修改期权合约行权价格，按照“近密远疏”原则挂牌，8月2日结算时起施行：近六个自然月对应的期权合约，按照现有行权价格间距；第七个及随后自然月对应的期权合约，加宽一倍即按照两倍于现有行权价格间距进行挂牌。规则修改后可以精简合约数量，有助于提高近月合约的流动性。

表2：国内已上市商品期权品种

图10：场内商品期权上市时间

数据来源：交易所、永安期货期权总部

2、市场参与度进一步提高，板块结构性分化明显

1-6月商品期权市场累计成交4.38亿手（单边），同比下降4.58%，日均成交373.96万手，同期商品期货和期权市场累计成交同比下降13.59%；1-6月商品期权市场累计成交额为3419.66亿元，同比增长18.77%，同期场内商品期货和期权市场累计成交额同比增长0.01%。上半年商品期权成交先降后涨，春节后在贵金属和有色的行情刺激下，成交量和交易资金明显提升。成交持仓比在一定程度上反映市场的投机偏好，商品期权虽同样存在主力月摘牌等轮动性降仓，但月末持仓量占比并未降低且继续走高，期权市场愈发成熟。

图11：2023.01-2024.06商品期权与期货市场月成交量（手）

数据来源：中国期货业协会、永安期货期权总部

图12：2023.01-2024.06商品期权与期货市场月成交额（亿元）

数据来源：中国期货业协会、永安期货期权总部

图13：2023.01-2024.06商品期权与期货市场月末持仓量（手）

数据来源：中国期货业协会、永安期货期权总部

具体细分板块与品种，上半年期权市场参与度较高的品种有铁矿石、铜、棉花、合成橡胶，期权成交量/标的期货成交量超过40%。有色金属板块其他品种期权参与度均超20%，PTA、原油、甲醇等能化板块品种活跃度较高，黄金、白银期权上半年交投也十分活跃。

图14：期权市场参与度

数据来源：交易所、永安期货期权总部

上半年有色金属和贵金属板块整体受宏观影响较大，在3月初至5月中下旬呈现一波明显的趋势性上涨，之后高位回调整理，能化、黑色以及农产板块相对较弱，价格总体区间震荡。标的波动加大会显著提升市场活跃度，金属板块期货及期权市场成交量较去年同期均大幅增加，尤其白银、黄金期权成交同比上涨144.78%、65.29%。受益于标的期货市场活跃、单位交易资金低、上市时间早、参与者专业程度高以及市场交易结构成熟等多方面因素，上半年累计成交量排名靠前的期权品种依旧为PTA、铁矿石、纯碱、豆粕、甲醇、白银、螺纹钢、棉花等。

图15：2024上半年商品各板块指数表现

数据来源：南华商品板块指数、永安期货期权总部

图16：商品期权各品种期权市场成交量及同比变化（2024年1-6月）

数据来源：交易所、永安期货期权总部

各板块上半年成交靠前的品种，观察近四年来期权PCR与标的价格指数相关性，市场愈发活跃成熟，期权持仓PCR与价格基本呈正相关，PCR极值可作为趋势反向指标参考。铁矿石、铜的PCR多数情况大于1，市场偏好交易和持有看跌合约，豆粕、PTA的PCR近年来围绕1上下波动，白银期权虽上市时间较短，但上半年行情趋势性较强，PCR基本贴合市场交易情绪。

图17：黑色成交靠前品种

数据来源：同花顺iFinD、永安期货期权总部

图18：铁矿石期权PCR

数据来源：同花顺iFinD、永安期货期权总部

图19：有色成交靠前品种

数据来源：同花顺iFinD、永安期货期权总部

图20：铜期权PCR

数据来源：同花顺iFinD、永安期货期权总部

图21：农产品成交靠前品种

数据来源：同花顺iFinD、永安期货期权总部

图22：豆粕期权PCR

数据来源：同花顺iFinD、永安期货期权总部

图23：能化成交靠前品种

数据来源：同花顺iFinD、永安期货期权总部

图24：PTA期权PCR

数据来源：同花顺iFinD、永安期货期权总部

图25：贵金属成交靠前品种

数据来源：同花顺iFinD、永安期货期权总部

图26：沪银期权PCR

数据来源：同花顺iFinD、永安期货期权总部

3、上半年波动率情况

2024年已上市的期权品种中，20日历史波动率涨跌各半，但大部分品种波动率处于低位，过去两年的历史分位数平均值只有36%，其中13个品种更是达到过去两年10%分位水平或更低水平。

有色和黑色板块历史波动率普遍上升，上半年在降息预期、全球制造业复苏、矿端扰动的背景下，白银、锰硅和有色等品种均出现大幅上涨，白银20日波动率一度达到50%，高于3年均值两倍以上。

化工品大部分品种历史波动率显著下降，因23年纯碱新产能投放进度扰动，纯碱期货主力月价格一度超过2700元/吨，20日历史波动率一度超过90%。今年以来，纯碱新产能兑现，历史波动率也从69%下降到33%。PTA波动率从年初历史低位进一步下降至历史新低。

当前商品期权历史波动率普遍较低，小于过去两年历史波动率中位数品种占比80%，不过按照波动率的均值回归特性，2024年下半年，化工品历史波动率上升的可能性较高，白糖、橡胶波动率大概率下降。

图27：2024年上半年期权标的20日历史波动率变化K线图

数据来源：Wind、永安期货期权总部

上半年隐含波动率与历史波动率一样，黑色和有色板块隐含波动率普遍上升，5月份白银隐含波动率跟随期货价格上涨，一度突破40%。锰硅受锰矿扰动盘面大幅拉涨，隐含波动率5月在40%附近震荡。

大部分化工品期权隐含波动率从低位进一步下降，当前大部分品种小于隐含波动率历史20%分位数。参考历史波动率，大部分品种隐波也小于历史波动率50%分位数。隐含波动率历史低位，低于大部分时间历史波动率水平，化工期权买方策略凸显价值。

图28：2024年上半年期权隐含波动率变化

数据来源：Wind、永安期货期权总部

综合考虑历史波动率和平值隐含波动率后排序，黄金、白银波动率偏高，推荐单腿卖出和卖出跨式或宽跨策略。化工等品种的波动率偏低，推荐配置做多波动率策略，等待事件驱动或者趋势性行情出现后单腿买入。

图29：波动率百分位水平

数据来源：Wind、永安期货期权总部

三、周报策略回顾

2024年上半年期权周度策略累计收益如下（每周发布于永安研究微信公众号）：

1、金融期权

图30：金融期权周度策略累计收益

数据来源：永安期货期权总部

盈亏计算：按金融期权周报策略每合约交易5张，不计手续费。假设账户资金100万，最高占用保证金不超过50%。

2024年上半年共推出策略20次，胜率为70%，在隐含波动率下降的周期中，使用偏卖权策略大大提高了盈利概率。截至6月末，累计收益1.71万元，期间最大亏损1640元。

2、商品期权

图31：商品期权周度策略累计收益

数据来源：永安期货期权总部

2024年上半年，商品期权周报推出策略84次，盈利49次，亏损35次，胜率58%。每期周报推出4个品种策略，假设本金100万，4倍杠杆（保证金占用50%），各品种占用资金按照品种名义本金等比例均分。截至6月，累计收益26万，期间最大亏损9.8万，收益回撤比2.6。

四、更多期权应用机会

1.利率下降带来的固收+期权需求

随着利率下行，原有的低风险固收产品的收益日渐难以满足投资者的期待，如何在适当风险承担的基础上获得满意的收益成为投资者的新挑战。与指数、商品等挂钩的结构性产品在保留固收类的低风险特征下，又提供了潜在的高收益，成为低利率环境下较好的投资选择，也说明了期权中的买权策略可以非常好的作为资产配置中的重要部分，仅需占用非常小的资金量即可改变整体组合收益结构，且风险完全可控。与结构性产品风险收益特征相类似的固收+主动管理型期权产品相信也会迎来发展机遇。不同于拥有明确挂钩标的和事先约定好的收益结构，固收+主动管理型期权产品在最低收益可控的情况下更考验管理人的主动管理能力，根据更准确选择和匹配适当的场内外期权结构，优秀管理人会带来更高收益空间。

2.期权替代持仓以增强收益

恰当使用期权替代部分持仓可以为组合增强收益。以替代多头持仓为例，常见的期权多头策略有买入看涨期权、备兑策略、牛市看涨价差策略以及长期卖出看跌期权策略。

1）沪深300牛差策略降低持有风险，解决股指配置困扰

从资产配置的角度来看，沪深300全收益自05年以来年化收益有10%，但最大回撤达72%，A股投资者持股体验较差，甚至在底部不堪忍受亏损砍仓者比比皆是。下图是从21年以来沪深300全收益和期权策略净值表现，21年初为本轮下跌的最高点，经过3年半下跌，沪深300全收益指数回撤超过40%。

从回撤角度来看，期权多头策略表现优于300指数，波动率明显减小，单买期权策略在保证上涨收益的同时，最大亏损有限制，快速下跌的过程中产生“危机Alpha”。与固收相结合，固定收益弥补期权费用，在拥有与沪深300指数完全相同的上涨收益的同时，保护了尾部风险。

由于21年以来，沪深300维持震荡下跌趋势，牛市价差策略在买入实值看涨期权同时卖出虚值看涨期权，卖出的虚值看涨期权在熊市中提供额外收益。

图32：沪深300期权多头替代策略

数据来源：Wind、永安期货期权总部

2）买入豆粕看涨期权收获农产品“天气Alpha”，牛差择时对冲策略较优

豆粕过去两年持续受天气扰动，23年6-8月份豆粕期货持续上涨，单买看涨期权策略和卖看跌策略较好得获得上涨收益，反观牛市价差策略受卖出虚值看涨期权限制，收益有限，因而择时卖出看涨期权的牛差策略表现较好，但上半年美豆优良率处于高位，牛市价差较好得控制住了最大回撤，降低了持有风险。

图33：豆粕期权多头替代策略

数据来源：Wind、永安期货期权总部

3）铁矿石卖看跌期权策略受益于高波动率时间损耗，长期持有超额明显

铁矿石长期维持上涨趋势，短期波动较大，每一次回撤中单买看涨期权策略和卖看跌策略都可以获得超额收益。24年上半年，铁矿石库存维持高位，全球供需宽松，卖看跌期权策略在高波动率环境中获得时间价值补贴明显。

图34：铁矿石期权多头替代策略

数据来源：Wind、永安期货期权总部

4）沪铜长期震荡，短期尾部风险明显，卖看跌期权策略表现较优

沪铜长期横盘震荡，但尾部风险明显，牛差择时策略处理尾部风险能力良好，卖看跌期权策略在长期震荡中获得超额收益。上半年，沪铜在美联储降息预期、全球经济较好和矿产资源偏紧的背景下上涨趋势明显，卖看跌期权策略超额略有回调，但得益于上涨趋势带动波动率上涨至高位，卖看跌策略在回调中收获额外收益。

图35：沪铜期权多头替代策略

数据来源：Wind、永安期货期权总部

5）PTA持续震荡，隐波下降利好备兑策略

2023年以来，PTA持续在5800附近震荡，平值主力隐含波动率从26%下降到10%附近，期间备兑策略表现良好，预计下半年在产业链矛盾不突出的情况下，PTA价格跟随原油波动，当前波动率历史低位，买方策略更占估值优势。

图36：PTA期权多头替代策略

数据来源：Wind、永安期货期权总部

张哲民

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郑捷飞

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邱宁

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